今日看点：中金:2023年房地产呈现“缓筑底、慢复苏”态势,房企强分化持续

焦点财经讯 2月2日，中金研究发布2023年展望报告：《房地产：缓筑底，慢复苏，强分化》。

结合长期趋势和短期政策背景，中金认为2023年房地产行业基本面大概率呈现“缓筑底、慢复苏”态势。长期趋势上看，2022年新房销售的陡峭跌幅折射出行业供需两侧的深刻变化，一方面新房需求中枢进行长周期下行区间，不支持短期快速反弹，另一方面供给侧杠杆风险在本轮周期快速出清，市场主体系统性地回归理性，这是我们思考行业走势的大背景。短期政策上看，过去一年行业政策经历了“需求-供给-需求”的三阶段渐进完善历程，目前正在第三阶段调整中，我们认为部分高能级城市在限购、限贷和限售层面仍存在一定空间，可视情况动态调整以提振需求。综合上述因素，中金预计2023年商品房销售或将经历一个缓慢的渐进式复苏历程，存量房市场修复或较早，并通过价格信号逐渐传导至新房，全年新建商品房销售面积和金额分别同比增长2.1%和5.9%；房地产开发投资完成额恢复略慢于销售，全年预计同比仍跌0.6%；物理竣工面积或受益于“保交楼”举措落地，同比增约一成。

(相关资料图)

在需求缓慢复苏、供给剧烈出清的背景下，房地产企业将在2023年持续强分化，优质房企经营优势继续扩大。中金认为，短期行业供给侧政策以“三支箭”为抓手迅速发力，在资产、负债、权益等方面多管齐下，有助于改善优质企业资产负债表、化解受困房企风险，亦有望带动企业和居民预期扭转与修复。据我们测算，2022年百强房企中强信用房企销售金额占比已达69%（2021年为49%）、其中短期具有扩表能力的企业占比上升至46%（2021年为32%），这意味着行业供给侧深度出清的演绎。当前房企分化发展逻辑已进入循环实现阶段，2022年强信用优质房企在销售增速、拿地强度、融资规模、盈利表现等方面均于行业内领先，出现稳健扩表、份额提升的良性循环，中期维度上强分化格局的图景逐渐清晰。

长期来看，伴随行业新模式下的制度变革，房企无论在传统开发业务或是多元业务赛道上均有望迎来全新发展机会。纵观短-中-长期视角，专注主业经营、持有优质资产、审慎管理杠杆的企业才能穿越下行周期，把握不同阶段的发展机遇。

以下为全文：

一、2023年房地产政策及基本面趋势展望

2022年新房销售跌幅陡峭折射出行业供需两侧深刻变化。房地产行业需求端面临的长短期压力和供给侧积累的杠杆风险释放是本轮下行周期的关键成因，也是预判复苏节奏的重要背景。2022年我国商品房销售面积同比跌幅达到-24.3%，尽管期间经历了多轮次、不同侧重点的政策调整，但整体改善幅度不明显，下半年同比跌幅（-26.3%）并未较上半年（-22.2%）有明显收窄，我们认为这主要受两方面因素影响：

新房需求跨越拐点进入长期下行阶段，短期内疫情影响也使其进一步承压。基于对人口总量、分布和存量住宅结构的分析，我们认为新房需求中枢已于2018年触顶并进入下行周期；下行周期中需求“易降难举”，例如本轮小周期的景气阶段12MMA新增居民中长期贷款占同期人民币贷款比重的增幅为历次最小（2H20-1H21 5.5ppt vs 2H12-2013 11.6ppt vs 2Q15-1Q17 28.3ppt），衰退阶段该比重的降幅则为历次最深（2H21-2022 20.6ppt vs 2014-1Q25 4.4ppt vs 2Q17-2018 18.6ppt）。此外，疫情对经济活动和居民收入预期的影响也是需求短期内进一步承压的原因，但该影响可能伴随着疫情集中过峰而逐渐消退。

企业长期积累的杠杆风险在较长的下行周期集中释放，并反向影响实体市场信心。长期以来，在债权强于股权的不动产配套金融制度和上行周期内市场主体追求经营规模的动力驱使下，房企积累了较高的杠杆风险，其中既包括标准化的有息和无息债务（例如银行开发贷款、境内外债券、可提取的预售款）也包括其他融资（例如多用于土地前融的信托等非标融资、上下游企业垫款、应被重点监管但提前提取的预售款）。本轮小周期的下行阶段持续时间较长本身就十分考验房企现金流安全性，个别过度金融化房企信用风险暴露也促使整体融资环境快速收紧，双重压力下房企信用风险问题逐渐暴露并反馈至实体市场，表现为已售住房的“保交楼”问题和待售期房的购买和交房信心问题。

图表：以新增居民中长期贷款为指征，本轮下行周期较之以往呈现出需求端“易降难举”特征

图表：疫情防控或疫情高峰期内新房销售下滑至低水平，随着疫情防控优化或疫情平复新房销售迅速恢复

01 政策思路渐进式深化完善，目前仍存在部分调整空间

为应对下行周期，房地产政策思路分三阶段进行渐进式的优化完善。第一阶段，从2021年4季度至2022年2季度末3季度初，政策主要从需求角度出发，通过金融和行业政策调整试图促进销售回暖，主要措施包括房贷利率下调、房贷放款周期缩短、“四限”放松措施涉及城市范围和政策力度逐渐增大，但由于企业信用问题和疫情原因销售仍呈下行趋势。第二阶段，以2022年下半年为主，政策转向供给端问题，主要举措包括项目层面政策行“保交楼”专项贷款和央行“保交楼”贷款支持计划，以及公司层面“三支箭”等房企合理融资支持计划，目前企业信用风险得到有效遏制，叠加疫情集中过峰的现实背景，此前的两个瓶颈都得到一定舒缓。第三阶段，从2022年末至今，政策重心重回需求端，行业政策更多侧重高能级城市和限贷、限购等核心举措，金融方面推出首套房贷利率动态调整机制，以期助力需求回暖。

当前需求端政策在限贷、限购、限售等方面仍存在一定空间，可动态地视效果调整政策力度。需要首先明确的是，进入需求中枢的长期下行阶段后，政策对需求的影响效果从此前的“易托难压”转为“易压难托”，为达到同样的托举效果需要更强的政策力度，但实际执行方面仍需要综合考虑“房住不炒”的总体纲领和房价的可能变化。我们针对29个高能级城市进行统计，所有城市的严格首套房最低首付比例均已调至下限，但仍有12城的严格二套房最低首付比例较下限平均高13.3ppt，和20城可以将首套房认定标准从“认房认贷”下调至“认房不认贷”；如果实际情况需要，或可考虑进一步允许部分高库存、无房价上涨压力的城市改变限购状态或调整至“认贷不认房”。从限售条件看，目前仍有10城存在超过3年的硬性或软性限售条件，可以适度进行下调从而一定程度上释放改善需求。

图表：本轮下行周期政策思路分为三个阶段逐渐深化，先需求后供给，目前重回需求侧

资料来源：中国人民银行，贝壳研究院，政府官网，中金公司研究部

注：1）“强政策”指限购、限贷、限售放松，其余政策宽松为“弱政策”（如公积金贷款条件放宽、购房补贴、人才引进等）；2）政策图表时间截至2023年1月19日。

图表：假设高能级城市维持限购政策不变，限贷政策下调空间仍较为充分

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

注：1）数据时间截至1月19日；2）淡黄色表示首付比例没有进一步下调空间，淡绿色表示仍可下调；3）广州非普宅采用“认房又认贷”，首套与非首套首付比例为30%和70%；4）图表右下侧粉色区域中从左至右前四个单元格表示对应首付比例可放松的城市数量，后四个单元格表示平均可下调空间。

图表：假设高库存的高能级城市解除限购并更进一步调整首套房认定，限贷政策下调空间或进一步提升

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

注：1）数据时间截至1月19日；2）综合考虑狭义库存去化周期、2021.6-2022.12期间二手房成交价累计跌幅选取了12个高库存去化压力城市（3个已解除限购城市，标为蓝色）；3）其他附注与图表6一致。

图表：本轮周期尚有10个高能级城市限售政策存在一定放松空间

注：1）数据时间截至1月19日；2）不带括号表示自取得房产证起计算限售，带括号表示自网签起计算限售；3）对于非主流对象，以简要文字标于数字前，如“无房家庭”等；4）若城市有硬限售，限售范围为硬限售措施范围；5）有下调空间的城市及政策工具用淡绿色标出。

02 2023年房地产行业大概率呈现“缓筑底，慢复苏”态势

在政策端适时发力的前提下，我们预计2023年房地产市场将呈现“缓筑底、慢复苏”态势。相较于以往周期的“V”型反弹，我们认为本轮周期有三点差异可能使得其修复节奏相对更平缓：其一，需求中枢长期下行背景下需求“易降难举”特点不变；其二，需求端政策尽管存在一定调整空间但仍须兼顾多重目标；其三，供给侧出清后市场主体整体回归理性。从修复节奏上看，可能呈现以下三类特点：其一，销售修复快于投资相关指标，这主要是由于企业需要待经营现金流相对修复后才能逐步恢复投资意愿和能力；其二，高能级城市销售修复快于中低能级，当前症结主要在需求端，高能级城市更具产业机会、有更多刚性需求储备；其三，存量房市场修复快于新房，尽管面向房企融资的供给端政策已经充分发力但传导至新房实体市场仍须时间，需求端政策作用效果或更早呈现于存量房市场，后逐渐伴随价格信号传导至新房市场。

我们预计2023年商品房销售面积同比或呈低个位数增长，房地产投资持平微跌。考虑到需求端政策潜在调整空间仍以超高能级与部分基本面较好的高能级城市为主，而其销售面积仅约占全国的13%，假设该类城市销售面积整体修复至此前中枢的90%（2022年基本降至75%，其他城市假设维持当前水平），同时全国整体房价在头部城市低库存和销售结构向头部城市偏移的背景下小幅微增3.7%，我们预计2023年全国新房销售面积和金额分别同比增长2.1%和5.9%。供给端指标中，新开工面积和房地产开发投资中的土地购置费子项，受限于前期土地市场成交冷清，2023年同比或分别下跌5.6%和5.0%，其中对于开工我们同时考虑需求回升驱动的开工意愿修复，尽管由于去年拿地主体结构问题这一修复过程可能慢于以往周期；而物理竣工面积（通过前期期房销售和当期现房销售面积推算得到物理竣工数据）和房地产开发投资中的建安投资子项则受益于“保交楼”举措逐渐落地（截至2022年末克而瑞监测的290个停工项目中完全复工项目占比21%，部分或小范围复工项目占比36%，继续停工项目占比43%），叠加正常工程节奏推演下今年也属竣工景气年份，二者全年同比或分别增长12.7%和1.3%，整体上2023年房地产投资同比持平微跌0.6%。

图表：从过往周期看，需求端销售修复快于供给端投资相关指标

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：截至2022年末二手房成交仍在下行，但挂牌价环比小幅转增

资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

图表：不同能级城市2022年新房销售与过去三年销售中枢（2019-2021）对比

注：29个高能级城市采用图表6相同的方法（即库存去化压力）将其分类低库存高能级城市与高库存高能级城市。资料来源：中指数据

图表：全国商品住宅狭义及广义口径库存规模估算

资料来源：自然资源部，国家统计局，中指数据库，中金公司研究部图表：分线级样本城市狭义库存去化周期

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表：2023年房地产行业基本面指标预测汇总

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

03 长期来看旧模式向新模式转化契机已现但仍须主动施为

2022年中央经济工作会议中再次提及“推动房地产行业向新发展模式平稳过渡”，我们当前正处于机遇期、更需主动作为。我们在此前的新模式系列报告中提出为达到房地产新模式所需要进行住房、土地、财税、金融四方面的制度改革，事实上本轮下行周期已经为这种变革提供了一定的契机，例如，住房制度方面，建行住房租赁基金和央行住房租赁贷款支持计划在推动我国住房供给结构补短板；土地制度方面，尽管并非主动，但在市场行为主导下土地供给结构开始更加侧重需求更充分的城市和区位；金融制度方面，“第三支箭”打开房企股权融资通路，保租房REITs得以快速推动，央行优质房企资产负债表改善计划推动房企更好更快实现股债平衡。但除此之外，我们也需要在其他改革要点上适时、积极施为，房地产发展旧模式的天花板在于住房支付能力，而突破这一天花板的核心关键就是通过积极的系统性改革向新模式转型。

二、房地产企业“短-中-长”发展研判

01 短期稳信用：“三箭齐发”全力遏制信用风险蔓延。多重因素导致本轮房企流动性危机。2021年至今，房地产行业违约债券数量及规模快速增加，境内、外债券违约规模分别占历史累计违约额的87%和96%，其中也不乏表观财务指标尚在合理区间的房企。我们认为这一结果表层原因是在“销售遇冷回款承压、债务密集到期且续作困难、预售监管资金趋严”等多重因素影响下，叠加此前供需两侧支持政策未形成明显合力，再受到疫情反复的干扰，企业经营性和融资性现金流均受到较大损伤，进而出现流动性危机。而更深层次的原因则是传统的“高杠杆、高周转、高负债”旧模式遇到行业大周期拐点的“新阶段”后出现的商业模式失灵。

图表：本轮房企现金流危机由多重因素导致

资料来源：中金公司研究部

供给端政策在资产、负债、权益等方面多管齐下，改善优质企业资产负债表、化解受困房企风险。在企业现金流整体恶化的背景下，2022年11月，纲领性文件《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融16条”）发布，具体举措既有面向优质民企的融资支持策略、也有面向受困房企的资产处置，政策思路从“保项目”延伸至“保主体”。同时，以“三支箭”为代表的企业信用政策迅速补齐供给侧政策短板，在银行信贷、债券融资和股权融资三方面对房企负债和权益端进行支持（下文详述）。2023年1月央行、银保监会举行的信贷工作座谈会进一步提出了对优质房企开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动。我们认为后续供给侧政策将秉承上述思路继续开展，有望逐渐改善房企的经营性和融资性现金流，对于优质企业而言能够优化资产负债表、改善资本结构、提升潜在扩表能力；对于受困房企而言则为其修复流动性、回归安全经营提供了解决方案，接下来应继续关注政策实际落地进展及企业现金紧张状况的缓解程度。

图表：资产、负债、权益多管齐下改善房企资产负债表

资料来源：中国人民银行，银保监会，交易商协会，中国证券网，中金公司研究部

中金对“三支箭”政策落地情况进行汇总：

► 第一支箭：银行信贷。信贷支持体现在几个层面：1）2022年10月起，国有大行和股份制银行陆续表示对房企信贷的支持并纷纷与优质房企签订战略合作协议，据DM统计，截至2022年末，共向300余家房企（包括集团子公司/分公司）累计提供意向融资额度超4万亿元；2）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排；3）支持开发贷款合理展期；4）由国开行、农发行提供“保交楼”专项借款合计3500亿元，由六大行实施2000亿元“保交楼”贷款支持计划；5）通过“内保外贷”的形式帮助房企缓解境外融资压力。

► 第二支箭：债券融资。银行间交易商协会于11月8日发文称继续推进并扩大包括房地产企业在内的民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），预计可支持约2500亿元民营企业债券融资。据我们统计，目前5家优质房企完成了930亿储架额度注册，8家民营房企累计发行债券111亿元，另外仍有近百家民营企业在申请中。若已获得储架额度的房企能完成足额发行，则新增融资基本能够覆盖2023年到期信用债规模。

► 第三支箭：股权融资。11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，恢复了暂停约6年的A股上市房企再融资和重组上市事项。截至最新日期，我们统计共有15家房企提交了非公开发行计划，其中华发股份已获证监会受理。A股房企因股权融资受限，整体负债率偏高，我们认为此后有助于通过股权融资方式引导负债率回归合理区间，并为优质企业提供增量的扩表机会。

2023年行业现金流仍面临挑战，企业间分化亦将更为明显。往前看，我们认为2023年行业基本面将呈现复苏态势，即新房销售从底部缓慢爬升，企业经营和融资性现金流逐渐修复，但这一过程中企业至少面临着三重挑战：1）2023年债券到期规模仍较大，我们覆盖的重点房企2023年境内、外信用债到期规模分别为2895亿元和116亿美元，且前三季度各月份到期规模均不低，部分已有债券展期操作的企业也将迎来展期部分的兑付高峰；2）金融机构对房企信用债风险偏好的修复是更漫长的过程，融资性现金流料慢于经营性现金流恢复速度；3）2023年需要完成的竣工交付对应于过去2-3年的销售项目，2020-2021年多数企业销售规模仍在增长期，2023年建安支出的压力增加但是销售回款却受制于信用压力和货值不足难以保证。因此企业信用端政策仍有待继续深化落实和积极推进，在这一过程中我们认为优质房企将凭借更扎实的土储和更通畅的融资渠道率先实现现金流修复并重回扩表正循环。

图表：覆盖房企现金流压力测算显示2023年现金流压力仍不容乐观

注：未考虑融资现金流入

三、中期强分化：优质房企经营优势逐步扩大，分化格局渐清晰

01 供给侧剧烈出清阶段基本完成，格局优化日益清晰

房企分化逻辑已进入循环实现阶段，终极格局图景逐渐清晰。2022年以来在行业基本面整体承压的背景下，行业剧烈出清阶段已基本结束，目前行业内企业的生存状况已现明显分化。我们将房企分为四类，按照2021年百强房企权益口径销售金额进行划分：优质企业财务稳健且在温和扩表过程中，份额占比32%；财务资质安全但短期仍须降杠杆暂无扩表能力的房企占比17%；濒临出险企业仍在不遗余力稳住报表争取现金流，占比13%；已经出险违约的房企进入被动缩表负循环，占比38%；而2022年末这四类房企比例已经变为46%/23%/13%/19%，也即行业供给侧格局出现了深度洗牌。我们此前提出，未来新房市场的份额分配将呈现如下四个特征[1]：1）各维度均衡的“三好学生”领衔发展；2）全国型和区域型龙头各有所长；3）规模型房企中国企和民企将力量逆转；4）规模型企业之外还将出现产业方、基金等参与市场的长尾力量。当前时点看，我们认为这一长期图景更加清晰，已进入“强者恒强”的循环，未来留在市场上的企业会大幅减少，这些企业将迎来发展机遇期。

图表：TOP100房企销售及资产负债格局对比图

注：资产负债数据以1H22报表为准，无1H22报表的采用最新报告期数据；资产负债数据不包含未上市/无公开债发行的企业（即无公开报表的企业）

► 销售端：国央企与民企在销售恢复速度和强度方面分化明显。2022年50强房企销售金额同比下降44%，其中国央企、未出险民企和已出险企业分别为-16%/-36%/-69%。从单月数据看，8月国央企销售额率先同比转正且于9月涨幅明显扩大，但另外两类企业销售同比则持续在低位；环比方面，国央企销售额在3月和6月出现明显超季节性恢复，下半年环比恢复程度也明显好于其他两类企业。从市场份额的视角看，国央企已占据市场主导地位，国企与非国企的销售力量对比从过往的3：7扭转为5：5，且民企份额已经低于一半，我们认为这一趋势将持续，未来国央企及混合所有制企业将占据更多市场份额。

► 拿地端：国央企已占据土拍市场八成份额。从我们覆盖的样本房企看，若以信用资质划分，强信用房企2022年拿地力度基本延续，2022年全年权益口径拿地强度36%，较过往年份（45%左右）下降幅度较小，而弱信用房企基本停止拿地。从22城市集中土拍结果看，国央企拿地金额占比已从2021年初不足50%提升至2022年3批次的83%，而考虑到新获取土地将在未来1-2年转化为销售，我们估计后续国央企销售份额将相应提升。

► 融资端：金融资源持续向强信用资质企业集中。融资层面，2022年以来国央企新增信用债融资（以境内债为例）率先恢复为净新增状态，且我们覆盖的多数国央企平均融资成本较2021年末继续下降，而民企则持续处于净偿还状态。落脚到资产负债表层面，强信用房企温和扩表，弱信用房企被动缩表。我们覆盖的强信用样本房企1H22末总负债和有息负债仍较年初有小幅正增长，而弱信用房企在手现金大幅回落，报表负债指标均在下降通道。我们认为后续这一趋势将持续，弱信用资质房企或将在未来相当长的时段内无法重回加杠杆状态。

图表：国央企与民企在销售恢复速度和强度方面分化明显

资料来源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部

图表：年内国企境内融资率先回到净增状态

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：强信用房企温和扩表，弱信用房企被动缩表

资料来源：Wind，中金公司研究部

房企个体间的分化将循环实现，强信用房企将率先重回正循环。往前看，我们认为伴随行业景气度的逐渐回升，土储禀赋好、经营实力强的强信用企业有望率先走向“销售回款增加-外部融资改善-杠杆有序扩张-报表盈利修复”的良性循环并实现份额继续提升，而财务承压或已经出险企业则很难打破：“销售回款承压-外部融资困难-主动或被动缩表-盈利亏损或下滑”的负向循环，份额大幅收缩或彻底退出市场，出清继续推进。

图表：房企在经营端和报表端的分化已开始循环实现，最终个体间生存状态将明显不同

资料来源：中金公司研究部

02 优选扩表标的，“能拿地、愿拿地、拿好地”

未来具备权益市场长期投资价值的企业需要同时具备扩表的能力和意愿。未来仍然留在行业内且对于权益市场有投资价值的企业将会较此前明显减少，我们认为应当优选既有能力又有意愿拿地扩张的企业，这背后既有土储和财务资源禀赋的支撑，也隐含了公司对房地产开发业务的战略判断和成长诉求。

分化已经体现在当前的土储和销售中，预计未来将进一步凸显。当前土储规模=上一期末土储规模+当期新增货值-当期销售额，所以房企当前的土储质量（直接锁定未来的销售质量和盈利质量）是存量土储、新增土储和销售去化情况共同作用的结果。从1H22末土储较年初变动情况看，部分房企在优质土储的支撑下通过“多销售、多拿地”实现了土储的扩张，而财务和土储质量承压的房企则因土储去化难度大、进而拿地受限，导致土储规模下降。这一逻辑将会在未来持续演绎并带动企业经营结果的明显分化。为此我们对重点房企的存量土储质量、新增土储质量和当期销售数据进行详细拆解。

图表：1H22末较2021年末土储变化幅度分化明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

注：碧桂园（包含潜在）和龙光集团为权益口径，华润置地已剔除投资性物业，合景泰富集团不含落地旧改项目

► 存量土储的质量是未来销售增长的基础。2022年以来多数城市销售均压力较大，传统的能级分类已经不能完全表征楼市景气程度，为此我们根据经济结构、新房销售、土地出让、库存水平、二手房价格五类指标筛选出17个高景气城市，并据此对房企土储进行拆分。我们认为未来不同城市市场也将出现明显分化，因此在高景气城市拥有更多土储的企业销售去化更有保障。另外我们通过盘点房企新增土储占存量货值比例来衡量其土储质量，一般来说新获取的土地会在短期推向市场，未能去化的陈年土储往往无法形成有效供应，我们用2022年新增土储货值占1H22末总货值的比例反映房企新老库存比例，该占比越高的房企往往土储质量越高。

图表：样本房企2022年新增货值占1H22末总货值比例越高，销售增速越有保证

资料来源：公司公告，克而瑞，中金公司研究部

注：2022年新增货值采用计算值（新增货值=新增土储面积*2022年销售均价），碧桂园为权益口径、新增土储货值数据截至2022年11月，华润置地已剔除投资性物业，中国海外发展不含中海宏洋，滨江集团、金地集团新增土储数据基于拿地公告统计所得

► 新增项目的质量反映企业土储调仓的速度。2022年土地市场竞争烈度明显下降，于是尚有能力拿地的房企不仅拿地规模明显超出同业，在核心城市拿地比例亦大幅提升。我们统计覆盖样本房企在17个高景气度城市拿地的平均比例为74%，且多数房企拿地的平均楼面价同比大幅增长，这意味着企业获取了更高能级城市的地块、或同一城市更优质区域的地块。

► 2022年房企间销售已显著分化。我们覆盖国央企和强信用民企在2022年平均销售额下滑幅度仅有18%，其他房企则下滑了53%。受到“保交楼”事件影响，居民在购房过程中更加注重品牌力和企业信用情况，一旦某家房企发生违约，其销售额会在下个月迅速下跌且很难恢复。我们认为这一趋势或将在2023年延续并进一步带动企业销售数据的分化。

四、面向改善需求，拥抱管理红利

01 改善型需求占比上升，未来产品质量更为重要。我们选取20个样本城市的新房和二手房成交数据，发现改善型需求（面积在90平/套以上）占比分别提升了10和15个百分点，同时改善型产品的价格下降幅度也较刚需型更少。我们认为，面向存量时代，行业需求来源将逐渐由无房刚需转向有房改善为主，在疫情后，居家时间增加也使得居民对购买“更大更好”的房屋有了更强诉求。若以销售均价粗略反映房企产品力（销售价格受到城市能级的影响较大，不过考虑到高能级城市房屋平均品质亦较高，因此我们用均价粗略代指产品力），我们发现销售均价较高或价格增速较高的企业销售表现更好，且股价超额收益更为明显。因此我们认为，未来在“愿拿地、拿好地”的基础上，对于房企而言还有一项重要的要求是能不能以合适的成本做好产品，这也是未来房企有别于城投、产业资本等行业新参与者的重要“护城河”。

图表：20城新房成交结构中，90平以上面积段占比逐渐上升

02 长期新模式：制度改革进程中蕴含全新机遇

结合我们新模式系列报告对土地、住房、金融、财税等方面制度性改革的讨论，从企业视角来看，行业在新型城镇化阶段将呈现以下几个重要特征。1）传统主业投资回收期和回报表现预期理性，债权融资渠道更加透明标准，同时监管部门已在推进完善不动产私募股权基金、REITs公募产品等权益融资机制。由此，房企脱债向股、转为竞争优质资金，而该类资金普遍风控严格，从而引导主体良性竞争。2）土地要素方面如城市更新、农村集体经营性用地入市等存量盘活手段实操逐步市场化。地方供地总量、位置分布、规划用途等设计科学，以根本性做好各类空间供需匹配。由此，房企拿地抓手丰富，地方供地安排较之以往更易预期和自洽。3）需求一侧，住房制度改革下居民将被激发出丰富有梯度的居住需要，租售之间、新房存量房之间蕴藏多种业务机会。此外，经济高质量发展助推载体空间的多维度演变–商业地产领域各赛道此消彼长，资产质量优化迭代，金融工具补位以助力资产和资本完成循环闭环，那么商业物业经营回报表现将追赶、甚至超越传统住宅开发。

上述特征落脚到企业的经营层面，房企将从追逐“杠杆红利”转为耕耘“管理红利”，需要做好股债、租售、轻重三重平衡。1）住宅开发业务方面，房企需适应由过往的“三高”模式回归安全杠杆、良性产品周转和合理利润率，我们测算未来合理的ROE中枢约10-15%。房企虽然可以通过多元拿地、全流程精细化管理、私募股权基金等手段赚取超额回报，但在杠杆率有约束的大前提下，企业之间难以再通过加杠杆显著拉开差距。2）在此背景下，企业应尽早培养其他增长动力，那么结合所能承载的资本体量、规模远景、收益表现、房企能力圈等因素，我们认为商业地产是战略重点。目前该板块存量物业价值不低于50万亿元，而权益融资工具补齐和资方观念转变将进一步激活交投，助力资产价值充分释放。目前我国房企在“以售养租”的特色发展道路上已有所积累，我们测算：若企业以资产负债表持有运营，每年约赚取5-10%成本收益率；若借助私募股权基金合适时点退出，持有期间IRR可升至约15%；若能进一步打通海内外募资渠道、打开基金梯度，参考凯德、易商红木等优秀资管人约3-5年可实现一次资本循环，IRR普遍超30%。商业地产项目经营良好、资产持续升值是产业链各方收益的保障，而这离不开位置、管理和资产流动性三要素，这也是“管理红利”更为充分的体现。3）我们认为房企业务转型本身具有一定的随机性，且即便进入商业地产领域，房企进阶之路亦道阻且长。因此，实际中房企可能依规模和业务丰富度最终演变出九种形态。

图表：国内开发商未来将主要演绎出九种形态

资料来源：公司公告，中金公司研究部

五、两市地产股投资逻辑与标的选择

行情回顾：基本面与政策面的反复博弈是2022年的交易主线

2022年地产股的交易主线是基本面和政策面的反复博弈，期间共出现4次明显的波段行情并都以回调告终，强信用国央企和民企明显跑赢行业指数。

图表：2022年AH地产股走势及基本面关联性复盘

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 全年走势以波段行情为主。2022年地产股主要有4次较为明显的波段行情，分别在4月、7月、9月和11月；其中4月和11月波段涨幅较大，行情驱动均来自于政策力度明显加码；7月和9月力度较弱，行情驱动来自于投资者对政策预期的加强。具体来说，1-2月受开年信贷宽松、部分三四线城市需求侧政策放松的影响，板块小幅上涨（港股强于A股）；3月受到基本面数据持续疲弱和部分民企信用风险发酵的影响，两市地产股均出现明显下跌，在3月16日金稳会及各部委对地产表述转向积极后开始反弹，但4月中旬受到疫情影响基本面继续下行，部分民企继续出现信用风险事件，导致本轮AH地产股分别回撤19%和21%；7-10月，由于“保交楼”事件对居民购房情绪产生影响，加之民营房企现金流继续恶化、信用风险迅速向更优资质房企蔓延，AH地产股分别回撤21%和47%，其中A股在7月和9月分别有小幅波段反弹，主要因投资者在基本面持续下行的过程中对政策预期情绪浓厚；11月至年末，受到供需两侧政策明显发力支持，两市地产股强劲反弹，港股反弹力度更大，12月末出现获利了结压力，A股回调明显、港股震荡盘整。

► 在无基本面支撑的情况下波段反弹力度有限。我们复盘发现，由于2022年波段行情主要由政策预期的反复博弈驱动，而基本面数据则在持续恶化，因此每一次波段反弹都很难突破上一次波段的高点，股价缺乏支撑。

► 强信用企业明显跑赢弱信用企业。虽然行业指数在2022年整体未录得绝对收益（AH地产指数分别-11%和-22%），但其中不乏亮点，在下行周期因基本面扎实而凸显出防御性和成长性的强信用企业获得了更好的收益表现。

基本面未能明显修复是2022年股价走势反复的重要原因。从过往周期看，地产股行情启动和基本面的相关性较强，行情启动节点往往处于基本面下探筑底、政策对行业转向支持的时期，此时投资者博弈的是政策拐头对基本面的修复，随后基本面数据逐渐好转同时股价随之上涨。2022年行情依旧延续这一规律演绎，但此次由于各项负面因素的扰动导致基本面未见明显好转，每一波政策的博弈都以基本面超预期的下行冲击告终，故而板块虽有超额收益却没有走出趋势性行情。

图表：过往三轮小周期我们均观察到股价与基本面的强相关性

资料来源：Wind，中金公司研究部

投资逻辑：把握“预期修复-需求复苏-供给出清”的三阶段行情

2023年伴随上文所述基本面各项指标的修复，地产股投资逻辑的清晰度更高，但也要充分认识到本轮周期与过往周期相比的复杂性。我们认为后市地产股将走出“交易预期修复-交易需求复苏-交易供给出清”的三阶段行情。

► 阶段一：交易预期修复；催化剂：供需两侧政策突破。当前行情正处于这一阶段，我们认为，行业供需两侧支持性政策逐步加码，短期市场反应的是投资者对政策托举不确定性的担忧的消除，板块估值将会小幅修复至回撤前的水平，但在基本面未见恢复迹象的情况下，股价和估值将在此前波段高点和低点这一区间反复盘整。

► 阶段二：交易需求复苏；催化剂：基本面实质性转好。我们认为当企业经营性和融资性现金流出现实质性改善时，可以确认基本面右侧出现，市场将会交易基本面改善对房企资产负债表和利润表的修复并带动估值明显提升（市场往往会提前反应）。

► 阶段三：交易供给出清；催化剂：供给小于需求的情形在核心城市出现。这一阶段是本轮周期的独特之处，过往周期在基本面指标恢复后，投资者由于担忧政策方向变化会开始撤离地产板块，但我们认为本轮供给侧出清完成后，投资者将会意识到行业竞争格局优化为剩余房企带来的竞争优势和估值逻辑的变化，行业将会形成与过往周期不同的估值体系和中枢水平。

图表：覆盖AH开发商市净率在过往周期扩张上限约2.0倍

资料来源：Wind，中金公司研究部

关键词： 资料来源 中金公司 资产负债表 房地产行业 股权融资