地产收并购等待“吃大鱼”?

作者 | 王泽红

出品 | 焦点财经

央国企、金融机构和AMC对地产项目的收并购融资，正在陆续落地，参与主体也愈加丰富。

继成功发行2022年第一期并购票据10亿元后，厦门建发于2月17日拟发行第二期并购票据15.3亿元，前后两次募集资金用途中，皆是拟安排4.6亿元用于并购2个标的项目公司股权。

大悦城控股先于2月14日获得招商银行100亿元并购融资额度，后于2月18日又获得浦发银行100亿元并购融资额度；首开股份60亿元公司债2月16日已反馈，保利发展98亿元小公募已受理。

在此之前，华润置地和华润万象生活分别获得招商银行授予230亿元并购融资额度；招商蛇口也发行了并购票据12.9亿元，全额用于房地产项目并购。

央国企之外，国内五大AMC之一的东方资产拟发行不超100亿元金融债券近日获批，主要用于重点房企优质项目的风险化解及处置；浦发银行在簿记建档金融机构首单房地产项目并购主题债券后，广发银行也相继跟进，平安银行也计划启动。

混合所有企业也在做准备，绿城集团拟注册发行30亿并购票据，远洋集团旗下远洋资本近日联合全球知名机构投资者，设立6亿美元地产特殊机会基金，欲投资优质城市更新项目以及有潜力的特殊机遇项目。

参与此轮地产并购的主体，愈加丰富。

在监管层多次公开鼓励并购重组背景下，银行间市场率先支持并购票据发行，央行、银保监联合发文做好收并购金融服务，并购贷不纳入三条红线，地方政府牵线搭桥，金管局召集全国性AMC参与地产风险处置等举措下，买方或在准备并购工具箱，或已展开行动。

从优质房企到金融机构，地产项目收并购正在稳步推进。平安证券研报显示，2021年第四季度，房地产收并购金额、数量分别较第三季度上升120%、9%。

进入2022年，央国企并购出险房企项目陆续发生，信托机构和四大AMC也正在摩拳擦掌，发生了包括特区建发入股华南城，浙江国企出手救祥生，华润先后并购禹洲物业和中南服务，五矿信托接盘恒大两家地产公司，中海拿下世茂、雅居乐所持广州亚运城股权等并购事件。

但收并购态势主要以点状为主，大型开发项目收并购并未放量。从2021年并购情况来看，物业管理是大额收并购风口所在。同时，仅极少数收并购案承接出险房企资产，行业市场化出清进程缓慢。2022年开局，参与主体愈加丰富，并购工具箱也正陆续到位，但收并购依然低于预期。

根据 Wind 数据，2021年四个季度，上市房企资产买入规模分别为 482.7、74.0、237.1、164.4 亿元，Q2-Q4 资产买入规模均显著低于近十年上市房企该季度资产买入中位数；反观上市房企资产出售则相对火热，在第四季度达到全年高点 323.7 亿元，或表明市场化收并购的难点主要在于买方意愿不足。

综合来看，主要有以下几个方面的因素：

第一，并购融资门槛较高。天风证券预测，优质上市房企将在本轮收并购中最早发挥作用并承担最主要责任，买方主体将以优质上市房企为主体，以地产城投与 AMC 为两翼，但能够融到并购资金的企业并不多。

克而瑞研究显示，房企并购资金通常来源于银行、信托、地方 AMC 重组类贷款及债券类融资。其中，债券类融资门槛最高，仅有部分优质头部房企受益；银行并购贷资金成本较低（利率通常在 6%-10%）但门槛相对较高，符合当前监管标准的合格标的相对较少；信托与地方 AMC 充足类贷款虽然灵活性更强，但操作专业化程度高且融资成本相对较高，反向追高对收并购标的预期收益率的要求。

从上述融资主体来看，主要集中于央国企。

第二，即便符合条件，优质房企也不会为了并购而并购。远洋集团是一个案例，其管理层近期在投资者会议上表示，并购贷不纳入“三道红线”后，监管机构以及人民银行旗下的交易商协会鼓励优质房企来做一些并购的专项贷款，远洋也在受邀白名单中，公司也在尝试和准备，但要根据总体战略考虑，不是为了并购而并购，目前还没有具体标的，也没有与风险房企合作的项目。

第三，尽管并购贷不计入“三条红线”，但仍会增加并购方债务。平安证券统计显示，50强房企央企、地方国企2021年6月底净负债率分别达98.8%和74.5%，剔除预收款后资产负债率分别达 67.6%和 74.5%，已处于较高水平，单纯依靠央国企加杠杆或难以承接出险及潜在出险房企的项目资产。

第四，与直接参与招拍挂获取净地相比，通过收并购获取资产流程复杂且风险较大。主要体现在隐性债务提升了并购尽调成本。天风证券建议，在这种情况之下，想要提振房企收并购的信心，应先厘清并穿透出险房企负债、准确进行资产或股权定价。

第五，央国企收并购，决策和程序更为审慎和复杂。在本轮收并购中，市场的目光主要汇聚在地产央国企，但在实操层面，涉国有资产的相关交易在决策上更为审慎，在程序上也更为复杂，与市场化收并购的高时效性有预差。

第六，对价存在博弈，对政策松动有期待。部分出险房企，虽然流动性遭遇压力，但并不想让摆上“货架”的项目折价太多；另外，也有企业在等待，期待调控政策有所变化，如近期的预售资金监管放松后，超出额度的资金可由房企自由调度。

关键词： 上市房企 融资额度 金融机构 天风证券 平安证券