当前热门：央国企地产债能否独善其身?

焦点财经讯11月3日，中信证券研究部发布《信说策略—央国企地产债料能否独善其身？》。

(资料图)

中信证券认为，纵有政策的支持，地产销售仍然疲弱。民企、混合所有制企业“火烧连营”，地方国有房企、中央国有房企能否继续独善其身？我们保持比较乐观的看法。

越到年底，销售越要努力。从2017~2021年的合计数据（国家统计局）来看，1~4季度的商品房住宅销售面积占比分别为17%、28%、25%、30%，Q2和Q4是房企推盘的关键时期，尤其是11月和12月。对于房地产销售来说，年底冲刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事与愿违，高频数据显示Q4开局不利。从更加高频的30大中城市商品房成交数据来看，10月单月的销售面积降幅仍在20%左右。抑制销售恢复的快变量在于局部疫情有所升温，慢变量则仍归于居民预期的低迷，两者之间也存在一定的关联。

“保交楼”成为政策重心，母公司能支配的现金流更加有限。销售恢复本就偏慢，与此同时，当前政策重心又高度聚焦“保交楼”，项目资金严格封闭式管理，这就使得销售现金流很难被母公司支配。部分已经债券展期的主体，实际上也有销售不错的项目，但仍出现“二展”甚至“三展”，原因多与资金归集能力受限有关。

纵然“保主体”举措更进一步，但火势仍在蔓延。既然项目层面的现金流难以回笼，母公司偿还公开债券的资金来源就要依赖借新还旧。今年对于地产企业发债的支持政策分为两个阶段：第一阶段是5月通过信用保护工具和信用风险缓释工具助力了多家民企，第二阶段是8月开始的中债增担保发债，但都有各自的局限性。从房企主体利差来看，除了央企地产以外，其他类型房企的主体利差最近1个月仍以上行为主，当前基本处于历史极高的分位数。

央企、国企地产债相对坚挺的底层逻辑。央企和国企开发商的估值表现相对坚挺，和广义民企之间形成明显的区分。从地产债偿还资金来源的3条路径，分析这种现象。首先是销售恶化程度不同。2022年前9个月，央企、国企、混合所有制、民企地产的权益销售金额增速分别为-25%、-25%、-42%和-53%。其次是并购项目的主动权掌握在央企国企手中，央企国企控制敞口的自主性比较强。最后也是最关键的一点，在于实控人的支持能力不同。这里面既包括直接的增资，也包括央企、国企在融资渠道上的优势。

央企开发商之间的分化开始加剧，需关注一级发行的持续性。央企开发商当中，招商蛇口、中海、华润、保利的估值表现最为稳健，在行业危机之下，这些企业的主体利差始终控制在100bps以下，大部分时间内围绕50bps运行。也有一些主体出现了估值的波动，金茂、铁建地产的主体利差上升至150bps左右，绿城则上升至接近300bps，二级市场甚至已经出现90元以下的成交净价。在这样的二级市场价格之下，近期绿城仍然有一级新发，我们认为能够反映基石投债人的积极态度。以一级市场发行为前置判断条件，进行二级市场配置，或许是在央企地产中获取alpha的重要思路。

国企开发商需关注重仓城市情况以及拿地强度。相较于央企开发商而言，国企开发商的利差波动要更大一些。除了地方国资的支持能力和支持力度有所不同以外，影响国企开发商债券估值的主要因素还包括重仓城市景气度以及拿地强度。例如今年建发地产和华发股份的拿地强度都在50%以上，但建发地产的利差相对稳定，主要在于其腹地城市的地产景气度相对更高，在手货值的去化预期较好。而万科、首开今年的拿地强度都在20%以下，我们预计能够维持较低的估值利差。

以下为报告节选：

火势仍在蔓延

越到年底，销售越要努力。根据历史经验，房地产销售存在“季末冲高”的特点，其中，半年末和年末的冲量更加明显，因此，各季度对于销售的重要程度也有所不同。从2017~2021年的合计数据来看，1~4季度的商品房住宅销售面积占比分别为17%、28%、25%、30%，Q2和Q4是房企推盘的关键时期，尤其是11月和12月。对于房地产销售来说，年底冲刺的重要性不言而喻。

政策很努力，但事与愿违，高频数据显示Q4开局不利。国庆前夕，人民银行、银保监会阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限，人民银行下调首套个人住房公积金贷款利率，从政策角度吹响年末冲刺的号角，但效果尚不明显。从更加高频的30大中城市商品房成交数据来看，10月单月的销售面积降幅仍在20%左右。抑制销售恢复的快变量在于局部疫情反复有所升温，慢变量则仍归于居民预期的低迷，两者之间也存在一定的关联。

尤其是“保交楼”成为政策重心，母公司能支配的现金流更加有限。销售恢复本就偏慢，与此同时，当前政策重心又高度聚焦“保交楼”，项目资金严格封闭式管理，这就使得销售现金流很难被母公司支配。部分已经债券展期的主体，实际上也有销售不错的项目，但仍出现“二展”甚至“三展”，原因多与资金归集能力受限有关。

因此，纵然“保主体”举措更进一步，但火势仍在蔓延。既然项目层面的现金流难以回笼，母公司偿还公开债券的资金来源就要依赖借新还旧。今年对于地产企业发债的支持政策分为两个阶段：第一阶段是5月通过信用保护工具和信用风险缓释工具助力了多家民企，这种方式的优点在于有杠杆撬动作用，但债券展期并非明确的信用事件，因此投资者也有所疑虑；第二阶段是8月开始的中债增担保发债，优点在于保障完备，既然是全额担保，就不必担心展期问题，因此担保发行的债券收益率的确很低，但同主体其他债券并不能受到保护。因此，从房企主体利差来看，除了央企地产以外，其他类型房企的主体利差最近1个月仍以上行为主，当前也基本处于历史极高的分位数。

央企、国企地产债相对坚挺的底层逻辑。观察主体利差情况，央企和国企开发商的估值表现相对坚挺，和广义民企之间形成明显的区分。我们从地产债偿还资金来源的3条路径，分析这种现象。首先是销售恶化程度不同。2022年前9个月，央企、国企、混合所有制、民企地产的权益销售金额增速分别为-25%、-25%、-42%和-53%。其次是并购项目的主动权掌握在央企国企手中，监管虽然支持、鼓励对出险房企项目进行并购，但实际出现的案例主要是合作股权的收购，并没有太多的整体并购，意味着央企国企控制敞口的自主性比较强。最后也是最关键的一点，在于实控人的支持能力不同。这里面既包括直接的增资，也包括央企、国企在融资渠道上的优势。但也有观点认为“覆巢之下焉有完卵”，地产债价格波动已经从民企传导至混合所有制企业，如果销售持续低迷，下一步是否会继续传到国企、央企地产债？如果要买，又该如何进行选择？

央国企地产债如何选择？

央企开发商之间的分化开始加剧，需关注一级发行的持续性。央企开发商当中，招商蛇口、中海、华润、保利的估值表现最为稳健，在行业危机之下，这些企业的主体利差始终控制在100bps以下，大部分时间内围绕50bps运行。它们的共同点包括：1、央企绝对控股；2、再融资渠道通畅，2022年以来银行授信额度继续增加。但央企地产当中，也有一些主体出现了估值的波动，金茂、铁建地产的主体利差上升至150bps左右，绿城则上升至接近300bps，二级市场甚至已经出现90元以下的成交净价。在这样的二级市场价格之下，近期绿城仍然有一级新发，我们认为能够反映基石投债人的积极态度。以一级市场发行为前置判断条件，进行二级市场配置，或许是在央企地产中获取alpha的重要思路。

国企开发商需关注重仓城市情况以及拿地强度。相较于央企开发商而言，国企开发商的利差波动要更大一些。除了地方国资的支持能力和支持力度有所不同以外，影响国企开发商债券估值的主要因素还包括重仓城市景气度以及拿地强度。例如今年建发地产和华发股份的拿地强度都在50%以上，但建发地产的利差相对稳定，主要在于其腹地城市的地产景气度相对更高，在手货值的去化预期较好。而万科、首开今年的拿地强度都在20%以下，我们预计能够维持较低的估值利差。

评级调整与重要事件

评级调整梳理。2022年10月，评级被调高的主体共3个，展望为负面的主体有4个。

2022年10月重要新闻与事件回顾。

一级市场：供给有所复苏

10月信用债净融资714亿元。2022年10月，信用债总发行规模为9950亿元，总偿还规模为9236亿元，录得714亿元的净融资。2022年1~10月，信用债净融资规模合计1.7万亿元，较去年同期增长16%。

二级市场：中长端信用债表现较好

信用债收益率整体下行。2022年10月，1/3/5年国开债收益率分别变动-3bps、-10bps和-11bps。与此同时，信用债收益率曲线也整体下行。从历史分位数来看，目前中高等级信用债收益率处于历史极低位置，低等级也处于25%以下历史分位数。

信用利差整体变化不大。2022年10月，信用利差变化不大，信用债走势基本跟随基利率。当前中高等级信用利差处于10%以下历史分位数，低等级则在75%历史分位数附近。

期限利差大幅压缩。2022年10月，做平曲线的策略收益很好，3Y-1Y期限利差压缩约10bps。当前主要期限利差仍在历史中位数以上，有继续压缩的空间。

城投债：供给呈现弱势

城投债供给呈现弱势。2022年10月，城投债发行规模3592亿元，实现净融资495亿元，较9月环比提升151亿元，但仍然处于年内的较低水平。二级市场方面，城投债表现整体不如产业债，但短端下沉策略效果比较好，1年期AA-隐含评级的收益率大幅下行19bps。

地产债：融资乏力

民企地产债融资乏力。我们关注民企地产债的一级市场表现，2022年10月，民企地产（含公众企业）境内债券发行2只，发行规模合计31亿元，净偿还176亿元。

美元债融资情况依然不佳。从其他融资渠道来看，10月中资美元地产债净偿还59亿美元。

关键词： 二级市场 开发商的 混合所有制 销售面积 一级市场